鄂尔多斯：成本+资源完美结合

我们认为，鄂尔多斯（600295）充分发挥了比较优势，实现资源+国内廉价制造成本的完美结合，同时以优良的业务管理能力、灵活的经营机制充分保证了企业的中长期盈利。未来随着资源的紧缺性进一步体现，公司价值必将进一步得到重估。预计公司2010-2012年EPS分别为0.84元、0.96元、1.06元，给予“买入”的投资评级。

公司现已形成“三大事业板块有序推进，六大主导产业协同发展”的战略格局，产业分为以羊绒纺织为龙头的纺织服装板块、以煤炭为起点的循环经济为特征的棋盘井工业园区板块、以煤化工为核心的煤业板块。公司现已进入全国520户重点企业和中国企业500强之列。

我们认为，公司业务已经全面进入收获期。

硅铁行业全面升温，2010年公司硅铁产能65万吨，计划产量62万吨，2011年产能100万吨。目前硅铁价格6500元/吨，利润700-800元/吨。1吨75%硅铁需要消耗硅石1.8吨，兰炭1.1吨，钢屑220-230kg，电极糊44-55kg，耗电8200kwh，其中电力是主要成本。

近期硅铁价格全面上涨，并且预计未来仍将持续上涨。主要原因在于以下四点：

一是下游钢铁产量增加，金属镁产量大增，需求上升；

二是西南干旱缺电，西北电价上调以及未来仍会继续上调，由于电成本占硅铁成本比例较大，故公司将会受益于其他地区的电价上涨；

三是节能减排强制淘汰落后产能20万吨；

四是国外硅铁价格大涨，出口形势良好。

电石全面受益于石油涨价和PVC价格上涨。目前公司电石产能130万吨，产量预计90万吨，而且也处于价格上升期，利润约100元/吨。电石价格持续看涨，原因主要包括两点：

一是石油价格上涨、下游需求旺盛致PVC价格上涨，随着PVC价格的不断上扬，电石价格有持续上涨的空间。

二是十一五末淘汰400万吨产能，基于节能减排的实施，强制淘汰1.25w以下的炉子。与钢铁行业不同，电石落后产能淘汰能够实际进行下去，政府通过电费上调等措施，强制淘汰落后产能。公司由于节能减排较好，能够不断占领这个其他小生产者退出的市场空间。

公司的PVC项目预计2011年5月投产。

煤炭业务毛利提升。公司煤炭产能500万吨，今年计划产量480万吨，2011年产能不会太大变化，最多到520万吨。由于规模增加，规模效应提升，煤炭利润有望好于2009年。

多晶硅进入收获季节。公司多晶硅项目2010年6月30日开始试产，计划今年生产400吨。目前由于技术、成本控制原因，市场上真实的产能约1万吨。

总体来说，多晶硅已经渡过最低的时期，目前市场上多晶硅价格约为35美元/kg，情况较好时多晶硅能卖到50-60美元，成本约30美元。尽管已经不是暴利的时代，但是仍然能够获得平均的利润。公司在以下四个因素支撑下，能够在这个市场上成功立足：一是电力、水成本较低；二是高品质的硅石原料及工业硅生产技术；三是后发技术优势，采用的德国技术，并且是在陕西方面试用改良后的技术；四是主要的风险是产品合格率的问题。

总体上看，各方面的情况都有利于公司的利润提升，同时由于前期的固定资产投入进入回报期，各个子板块的产能产量会有较大的增加，综合起来公司盈利能力较2009年有较大幅度的增加。预计公司净利约为12-15亿元。

风险提示：宏观经济环境变差；下游需求出现骤然下降；多晶硅业务存在一定的不确定性。