西部矿业：自产矿成本低 业绩弹性小
公司最主要的矿产资源有五处：锡铁山铅锌矿，获各琦铜矿，赛什塘铜矿，呷村银多金属矿以及玉龙铜矿。截至2008年底，公司保有(拥有、控制)的资源储量为锌343.13万吨、铅251.55万吨、铜466.01万吨、银3510.69吨和金26.07吨。锡铁山矿是公司最主要的储量矿山，公司绝大部分的铅锌产量来自该矿，以每年所选矿石量计算，锡铁山矿是中国年采选矿量最大的铅锌矿，目前年处理量150万吨矿石，2009年实际处理矿石135万吨。铅加锌品位约9-10%。年产锌精矿含锌约7.5万吨，铅精矿含铅约6万吨；玉龙铜矿位于青藏高原东部山区的昌都，矿区海拔高度一般在4500-5100米，是我国最大的铜矿项目，铜储量超过300万吨。玉龙铜矿由于是氧化矿，又涉及西藏地区环保问题，目前已停产，预计到2014年复产，复产实施大矿大开方案，目前正在规划。
机构资金目前已发生大变化冶炼产品涉及铅，锌，铜，铝
锌冶炼资产主要是锌业分公司，产能6万吨/年。铅冶炼资产为铅业分公司与西部铅业，分别生产粗铅与铅锭，对应产能为10万吨/年与5万吨/年，两条生产线08年后一直处于停产状态；10年下半年重新启动生产线，计划全年生产粗铅4万吨，电解铅2万吨。电解铜方面，主要是天津大通铜业通过回收废铜冶炼，产能约3万吨/年。电解铝的冶炼资产是百合铝业，产能11万吨/年。
自产矿成本低，业绩弹性小
我们匡算公司自产铅精矿单位成本为2207元/吨，自产锌精矿单位成本10125元/吨，自产铜精矿单位成本22824元/吨。
公司计划2010年自产铅6.67万吨，自产锌8.53万吨，自产铜2.6万吨；总股本23.83亿股，合每股锌产量为0.0358千克，每股铅产量为0.02799千克，每股铜产量为0.011千克。按照15%的所得税计算，锌价每上涨1000元/吨，对应EPS增厚0.026；铅价每上涨1000元/吨，EPS增厚0.02元；铜价每上涨1000元/吨，EPS增厚0.008元。业绩弹性相对较小。
铅锌价格走势分析
基本金属的投资从根本上来说就是对经济周期的投资。目前全球经济复苏的大趋势没变，但在这个大趋势中，目前面临着中国房地产调控政策不放松、美国失业率居高不下、欧洲各国财政紧缩的问题。我们认为这些问题可能造成经济复苏过程中的反复，但不会改变经济复苏的大趋势。我们对2011年铅锌价格走势谨慎乐观，暂时预测2010-2012年锌均价分别为15000元/吨、17000元/吨、18000元/吨；铅均价分别为13000元/吨、15000元/吨以及17000元/吨。
业绩预测与投资评级
预计公司2010年-2012年EPS分别为0.46元，0.51元和0.58元。鉴于我们对铅锌价格的谨慎乐观态度以及公司偏小的业绩弹性，我们给予公司2011年EPS30倍市盈率，目标价格15.3元，投资评级为“增持”。
