野村证券：中国进入持续加息周期

风吹草动

虽然全球经济衰退的遗留问题仍在，但世界各地的决策者现正将注意力转向长期性问题，其中一些属于长期的地方性问题。

两年前雷曼兄弟破产后让全球经济几乎陷入瘫痪的经济危机幸好已经平息。世界各国决策者的注意力已开始从危机管理中转向更“例行”的事项，在不同的经济周期阶段指导各自经济体发展。全球各经济体的不同增速已经导致了危机后政策同步时期的结束。

近期世界各地的政策行动强调了政策反应的分化。在中国，持续有力的复苏已将经济推至通胀危险区域。为应对这一威胁，2010年10月19日中国人民银行决定上调存贷款利率各25个基点，此举出乎多数市场参与者的意料。这一行动可能标志着“持续多年的加息周期”的开始。对于一个经济“余量”快速消失的经济体而言，这样的政策过程十分合理，可以遏制目前商品和服务市场以及资本市场中通胀压力的产生。

而就在邻国日本，情况则截然相反。为了扭转长达10年的通缩，并且抵抗日元汇率飙升导致的经济再度下行的新生威胁，近期日本央行推出了新一阶段的“数量宽松政策”。根据这一想法，日本也提出一项新的“紧急经济刺激综合一揽子计划”，来补充财政部遏止日元升值的外汇干预。我们的经济学家估计，如果经济刺激一揽子计划如预期的在2010年12月(当本届国会会议结束时)立法颁布，刺激计划将导致2011年日本GDP增速加快0.6个百分点。

虽然看似日本和中国央行背道而驰，但他们的行动表明全球政策的协调作用。在普遍灵活的汇率市场中要保持基本固定的汇率，中国迫使全球必要调整的更大部分转向其他渠道。虽然幅度较小，但中国加息可能代表了令人欢迎的走向货币政策市场化的第一步。待时机成熟时，我们可能会将这一政策变化作为中国意识到成为经济大国意味着要更多从全球角度出发来看待其行动影响的信号。

虽然货币政策已经成为中国、日本当然还有美国的瞩目焦点，但欧洲各国将财政重点从短期刺激政策转向长期紧缩。不管现在是否是时候改变政策，他们的行动(和公众对此的反应)清楚表明了摆在面前的挑战有多艰巨。早在经济大衰退、甚至在引发衰退的债务融资泡沫之前，几乎所有发达国家都埋下了未来财政危机的种子。欧洲各国政府和美国多数州政府均承诺向退休人员发放优厚的养老金和医疗福利，现在，随着老年人口的增速超过了工作年龄人群，过去几十年来一直没有充足资金支撑这些承诺的荒唐正变得令人恐惧的清晰。

虽然正在改变美国政局的“茶党”运动和导致法国瘫痪的大罢工看似大相径庭，但都反映了对维持目前福利体系的日益焦虑。当其他地方的政府(包括美国几个最大的州)开始面对这些问题，2010年10月下旬法国的情况(就像6个月前希腊的情形一样)可能再度发生。处理这些问题可能引发的社会动乱是否将拖延美国的行动还有待观察，也不知道今年的选举是否将改变政治进程，从而能够对过去的承诺做出更清醒的重新评估。无论用哪种方式，决策者必须制定计划来处理这列脱轨的人口列车。

三大短期担忧导致加息

正如我们所预期的，中国人民银行上调了利率。我们认为这标志着将持续数年的加息周期开始启动，因为目前资本成本根本性偏低。

2010年10月19日中国人民银行宣布上调金融机构的人民币存贷款利率。其中，一年期贷款利率上调25基点至5.56%，一年期存款利率上调25基点至2.50%。这一举措出乎多数市场人士的意料，但正如我们一直预期的，四季度再一次加息，原因有两个。第一，在约半年的时间里实际存款利率一直为负，这带来了通胀预期提高的风险，我们相信也在一定程度上促成了房地产泡沫。第二，尽管经济已经从2009年一季度的周期底部显著复苏，但贷款基准利率仍维持历史低位。

中国人民银行2010年已经多次提高存款准备金率，其中包括2010年10月份未宣布但广泛报道的6大银行准备金率上调。但我们相信上调存款准备金率是“消极”紧缩，主要用于冲销外汇干预产生的过剩流动性。本次加息则是中国人民银行开始对货币政策的“积极”正常化。

我们认为是近期的三大发展促使当局做出了这一决定。第一，经济仍稳步增长，消费保持扩张势头。2010年第三季度GDP同比增长9.6%，扣除基数效应后仍处在强劲水平；同时名义零售增速在2010年9月份加快至同比18.8%。第二，近几个月CPI通胀高位运行，2010年9月份涨幅从8月份的同比3.5%上扬至3.6%，我们相信经济持续强劲增长和通胀上涨的背景为利率开始正常化提供了充分理由。第三，近几个月房价已经开始再次上涨。住宅交易量自2010年8月下旬以来已急剧增加，促使当局实施进一步的紧缩政策。有趣的是，这次长期存款利率的上调幅度超过长期贷款利率。例如，5年期存款基准利率上调了60个基点，而5年期以上贷款基准利率仅上调20个基点。我们认为不对称加息是为了让存款成为更具吸引力的投资选择，从而遏制房地产投机。

预期2011年和2012年会继续加息

展望未来，我们预期2011年和2012年通胀将走高，不仅因为食品价格上涨，也是由于非食品类价格(包括劳动力成本、土地和其他投入品)加快上扬；我们认为中国生产率的提高速度越来越难赶上成本的上涨步伐。由于预期中国的经济增长将更多由内需推动，我们认为中国的货币政策很有理由和其他国家的政策脱钩。为了维持稳步扩张，货币政策的正常化可能会降低经济中不必要的波动性。因此，我们坚持认为中国人民银行将在2011年四次加息，2012年三次加息(每次25基点)，因为中国将继续收回目前非常宽松的货币政策。到2011年底一年期贷款基准利率将提高至6.56%，2012年底达到7.31%，接近2008年创下的7.47%历史高位。另一方面，一年期存款利率到2011年底上调至3.50%，2012年底提高至4.25%。这暗示实际存款利率将逐渐转正，即使考虑了我们高于市场预期的CPI通胀率(2011年3.6%，2012年4.0%)。

我们也预期中国央行将继续上调存款准备金率来冲销外汇干预导致的过剩流动性；由于利率提高会吸引更多资本流入，外汇干预力度可能会加大。预期2011年存款准备金率上调150基点，因为除了利率提高以外，2011—2012年期间9%—10%的经济增速以及对人民币升值的预期也会吸引资本流入。我们预期2011年人民币/美元将升值5.8%，2011年底汇率达到6.22。预期2012年中国央行会把冲销流动性的主要工具从存款准备金率上调转变为公开市场操作，因为2011年底准备金率应该会相当高，我们估计最大几家银行的准备金率达到19.0%。我们也不排除中国收紧规定避免短期资本快进快出的可能性。

利率提高的三大结构性理由

对中国人民银行未来两年7次上调利率(每次25基点)的预期，也是基于我们认为中国的货币政策会更市场化的观点。

第一，对于2010年三季度实际GDP增长9.6%且名义经济增长达15.3%的一个庞大经济体而言，资本成本结构性偏低。这提高了过度投资加剧目前的失衡问题的风险。

第二，随着中国经济迅速发展为更开放、更市场化的复杂经济，传统的微观层面、行政性措施通常会失去作用。实际上，2010年年银行借由信托产品规避了75亿元的贷款额度，在资产负债表外贷款13亿元；而2010年4月份实施的一系列房地产紧缩政策也被证实没有奏效。

第三，想要在长期实现人民币的国际化，中国需要逐步转向更灵活的汇率制度。这暗示中国央行需要开始将主要政策目标从汇率转向国内利率。实际上，如果是一个主要由内需推动的大型经济体，将利率而不是汇率作为主要的政策工具是更合理的做法。货币政策要发挥作用，应该逐渐放宽利率区间(目前中国正在这样做)。利率市场化意味着利率应该起到市场出清的作用，并逐渐取代贷款额度，这转而又暗示利率应该显著高于目前的水平。在我们看来，全球金融危机导致中国的许多结构性改革延后，其中包括利率市场化。既然中国已经从全球危机中全面复苏，是时候重启货币政策改革了。

粮食进口激增：

食品价格猛涨的又一原因

俄罗斯因发生大旱而禁止小麦出口，常常被认为是近期全球食品价格飙升的原因。但导致食品涨价的并不只有俄罗斯。2010年9月份中国的谷物进口达到100万吨，是去年同期的三倍多。中国已经是全球大豆进口大国，现在看起来可能还会朝着粮食进口大国发展。

今年中国也遭遇了恶劣天气，但我们认为中国这类国家的食品需求被严重低估。另外，中国的农业投资不足，并且有可能出现强大的反馈循环。可能再次启动的此类循环之一是当油价超过每桶80美元时，上涨的油价和上涨的食品价格之间巨大的正相关性。这不仅是由于生物燃料替代性，也是因为农业生产的能源密集性在迅速提高。

进入政策季

决策者更多关注长期的结构性改革，我们认为这样做是正确的。但与此同时，中国也已经出台了更多的房地产紧缩政策。

2010年三季度GDP增速从二季度的同比10.3%放缓至9.6%，表明中国经济仍处于稳步扩张的阶段，特别是考虑了基数效应后。2010年9月份工业生产增速从8月份的同比13.9%放缓至13.3%，部分反映了政府大力打压高污染行业。9月份名义城镇固定资产投资增速略降至同比24.5%，而零售强劲增长18.8%。我们相信这些数据表明中国经济状况仍然良好，而且消费增强的信号令人鼓舞。随着2011年“十二五”计划的启动带来更多推动力，我们认为2011—2012年的投资和国内消费将继续表现强劲。因此，我们仍然预期2011年中国实际GDP增速达9.8%，2012年GDP增长9.5%。

通胀是迫切的问题。2011年9月份CPI通胀从8月份的年同比3.5%升至3.6%，而生产者价格指数(PPI)维持在4.6%不变。鉴于2011年前三个季度的平均CPI通胀率为2.9%，我们认为2011年可能会实现全年CPI通胀率3.0%的政府调控目标。不过，由于持续的消费热潮减少了过剩产能、工资快速上升，以及需要放开垄断行业价格管制等因素的影响，我们预期2011—2012年中国CPI通胀会再次上扬。

我们发现中国政府近期转向关注加快结构性改革以提高增长质量。中共中央全会通过的《关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》，正如我们预期，更多的重视关注长期可持续增长。我们相信经济正经历软着陆，不过由于房价仍然高企，2011年在两到三个城市试点房地产税的可能性提高了。

从风险角度看，我们认为2011—2012年中国经济面临的主要上行风险是CPI通胀上涨和资产价格再通胀，这或许迫使决策者在明年再次大幅收紧政策。弱于预期的投资增长是主要的下行风险，因为2009年大量启动的公共基建投资的正面影响将逐渐消退，基于其他经济体的经验，不排除投资直线下降的可能性。鉴于投资占GDP的近一半，这将对中国经济产生毁灭性的影响。另外，G3(美国、欧盟和日本)近期的数量宽松政策可能导致更多资本流入中国。