5月份国内外宏观经济分析报告

概述:2015年一季度，国内经济下行压力有增无减。一季度GDP同比增速为7%，跌至2009年一季度全球金融危机以来最低，工业、投资、社会零售总额等数据创近年来最低增速，出口也处于较低水平，凸显国内经济下行压力。我国央行也自2月底宣布降息后连续下调逆回购利率，4月19日宣布，自4月20日起，下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。最新发布的PMI数据欠佳，稳增长政策待加码。

受恶劣天气影响，美国经济近几月出现明显放缓迹象，但推动经济增长的内在动力并未削弱。欧元区在原油价格低迷、欧元走弱以及欧版QE政策的推动下，一季度经济明显回暖。不过当前部分发达国家依然面临通缩风险，部分新兴市场未来经济增长可能放缓，全球整体复苏形势存不确定性。

一、经济开局不利稳增长待加码

（一）、官方PMI表现平淡汇丰PMI创一年新低

5月1日，统计局发布的2015年4月份PMI为50.1，与上月持平，连续两个月高于临界点。4日发布的4月汇丰中国制造业PMI终值仅48.9，创2014年4月以来新低，预期49.4、初值49.2。数据显示旺季不旺，经济依旧疲软。

图1:中国制造业采购数据经理人指数（PMI）

（来源：统计局、Markit）

从官方制造业PMI12个分项指数来看，新订单指数与上月持平；新出口订单、积压订单、产成品库存等指数有所下降；生产、采购量、原材料购进价格等指数有所上升。其中，生产指数为52.6，比上月上升0.5个百分点，连续位于临界点上方，主要基于开工旺季所致。

国内外市场需求仍显不足。新订单指数为50.2%，与3月份持平，低于历史同期总体水平，其中新出口订单指数为48.1%，已连续两个月回落。

产成品库存有所去化，原材料购进小幅回升。库存周期暗示微观层面出现了一些好转的迹象，产成品库存指数下滑0.6个百分点至48，原材料库存指数小幅回升0.2个百分点至48.2。

从业人员指数为48.0，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，表明制造业企业用工量继续减少。

分企业规模看，大企业与中、小企业两极分化，中、小企业PMI数据仍然位于临界点之下。其中，大型企业PMI为50.6，比上月回落0.9个百分点，继续位于临界点上方；中、小型企业PMI分别为49.8和48.4，尽管位于临界点以下，但均比上月回升1.5个百分点。

汇丰PMI分项中，产出指数从3月的51.3降至50，创2014年12月来新低。新订单分项指数也创2014年4月以来新低。此外，4月制造业通缩压力加剧，输入和输出价格均加速下滑。

两个版本的PMI指数均显示，未来我国经济仍需要更多的宽松支持。

（二）、3月进出口数据双下滑贸易顺差创一年最糟

以美元计价，2015年3月，我国进出口总值2860.56亿美元，同比下降13.8%。其中，出口1445.69亿美元，下降15%（前值增加48.3%），为2009年9月以来最低增速；进口1414.87亿美元，同比下降12.7%，前值降20.1%；贸易顺差30.81亿美元，前值606.2亿美元。一季度进出口总值9041.66亿美元，同比下降6.3%。其中出口5139.33亿美元，同比增长4.7%；进口3902.33亿美元，同比下降17.6%；贸易顺差1236.99亿美元。

图2:进出口、贸易顺差走势图

（来源：海关总署大宗商品数据终端）

一季度外贸成绩单整体不理想。出口数据波动较大，1月下降3.2%，2月猛增48.9%，3月下降13.8%。进口数据则持续走低，1、2月分别下降19.7%和20.1%。除受农历春节假期的影响外，也反映了国内外需求的疲弱。

3月外需转差，具体来看，3月出口除对香港出现上升趋势外，我国对欧盟、美国、东盟及日本等主要贸易伙伴国都出现回落趋势。其中，对美国、欧盟、东盟、日本、中国香港出口增速分别下降8%、19.1%、9.3%、24.8%、18.3%。一季度，国内对美国、欧盟及东盟出口增速回落，但仍正增长，其中，我国对美国、东盟分别增长11.3%和20.6%，对欧盟出口增速为2.5%，此外，对日本和香港出口分别下降11.8%和10.3%。

进口方面，大宗商品进口价格仍低迷，拉低进口值增速。一季度，我国主要大宗商品进口量保持增加，但进口价格总体下跌9.8%，我国原油、铁矿砂等大宗商品进口价格同比跌幅达45%。同时，国内经济下行压力增大，也使得企业进口意愿偏弱。

当前全球经济复苏仍面临一定的不确定性，部分发达国家依然面临通缩风险，部分新兴市场未来经济增长可能放缓。3月外贸出口先导指数为38.2，比2月份下滑1.4%，PMI新出口订单连续6个月低于50，暗示未来出口压力仍然较大。不过，“一带一路”战略的提出，中国下半年可能有一批项目在国外落地，有望带动中国相关产品的出口，从而缓解出口回落的压力。

（三）、一季度经济恶化工业、投资不及预期

2015年3月CPI同比增长1.4%，与上月持平，连续7个月低于2%。国际原油价格的走跌导致国内车用燃料同比大幅下降，对CPI上涨继续形成制约。3月PPI同比下跌4.6%，降幅较上月缩小0.2个百分点，是2014年7月以来首次收窄，仍连续37个月负增长。原料、铁矿石、煤炭、钢铁等价格同比大降，工业通缩压力仍较大。目前大宗商品价格仍处低谷，后期CPI、PPI改善空间有限。

图3:CPI、PPI走势图

（来源：海关总署大宗商品数据终端）

消费需求疲弱。3月社会消费品零售总额同比增长10.2%，预期10.9%，为9年来最低。一季度社会消费品零售总额同比增长10.6%，预期10.8%。一季度房地产销售有所改善，与之相关的建筑装潢类和家具类消费增速回升；但汽车消费类的项目增速持续回落，一季度汽车类消费同比增加6.5%，增速大幅回落4.3个百分点，3月同比增速下降1.3%，为消费增速回落的主要拖累项。

工业增速下滑。3月工业增加值同比增长5.6%，为自2009年以来增速最慢的一个月，较1－2月回落1.2个百分点。一季度同比增加6.4%，不及预期。工业市场需求不足，一季度铁路货运量同比大幅下降9%，3月发电量负增长3.7%。除受春节因素复工偏迟影响外，经济下行压力下，投资需求低迷亦有所影响。未来政策效应的累积利于工业增加值的回升，但制约工业的长期因素——产能过剩、经济结构趋向调整转型、要素成本上升等难有根本性变化，未来工业整体低位扩张或是常态。

1-3月规模以上工业企业利润总额增速同比下跌2.7%，前值下跌4.2%。原材料购进价格下降带动成本下降和企业利润率的回升使得工业企业利润同比跌幅继续收窄。3月，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业等原材料行业利润大降，汽车制造业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业等行业盈利状况较1至2月份有所好转。

投资增速继续放缓。一季度，全国固定资产投资（不含农户）77511亿元，同比名义增长13.5%（扣除价格因素实际增长14.5%），增速较1-2月回落0.4个百分点，创下2001年2月以来新低。其中，房地产投资同比增长8.5%，较1-2月回落1.9个百分点；制造业投资同比增长10.4%，较1-2月回落0.2个百分点，延续上年放缓态势。基础设施投资（不含电力）同比增长23.1%，增速比1-2月份提高2.5个百分点。投资失速，房地产、制造业减速是主因。尽管基础设施建设投资在增加，但仍未能抵消房地产和制造业的下滑幅度。

图4:社会消费品零售总额、工业增加值等对比图

（来源：统计局大宗商品数据终端）

一季度房地产行业政策不断，限贷限购进一步放松，居民购房意愿有所回暖，不过高库存压力下，企业开发及拿地积极性不高，未来房地产投资仍有下行压力。制造业因需求增速放缓，中低端产能过剩，处于创新升级阶段。受这两方面影响，未来固定资产投资仍有回落的压力。基础设施建设投资上升，主要是为托底经济增长，政府加快基础设施建设，尤其是中西部铁路、重大水利工程等，随着“一路一带”、“长江中游城市群”等规划下发，基建投资有望稳步增长。

受房地产下滑、工厂产能过剩等问题拖累，今年一季度GDP同比增长7%，落入政府工作报告的底线目标。2015年一季度国内已出台一系包括降息、降准，房地产政策调整在内的一系列稳增长政策。政府方面表示，经济下行压力很大，政策工具箱仍然充裕。预计后期，随着政策的密集出台，政策累积效果将逐步显现，对未来经济增长产生稳定效果。

（四）、3月外汇占款由正转负M2增速回落

央行数据显示，3月央行口径外汇占款余额减少2307亿元，同比少增4048亿元；一季度累积减少2521亿元，同比少增近1.2万亿。3月，金融机构外汇占款环比减少1564.76亿元人民币，创下2007年12月以来最大降幅。2月环比增加人民币422.14亿元。一季度外汇占款净减少2225亿元。

3月贸易顺差30.81亿美元，加上当月跨境直接投资净流入（实际利用外资减去对外直接投资的差额）40.1亿美元，合计70.91亿美元，较上月大降88.5%，导致外汇占款大幅减少。

央行数据显示，3月末，广义货币（M2）余额127.53万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和去年末低0.9个和0.6个百分点，显示实体经济投资意愿较低。外汇占款同比明显少增是M2增速回落的原因之一。

3月社会融资规模增量为1.18万亿元，分别比上月和去年同期少1758亿元和8378亿元。往年3月，社会融资规模会较2月大幅增加，今年出现减少主要在于表外融资的大幅减少。3月表内融资约1万亿元，占比攀升至84%以上；表外融资仅160亿元，占比下滑至1.4%。3月直接融资1426亿元，同环比多增，主要是股票融资增加。

3月人民币贷款增加1.18万亿元，同比少增661亿元。其中，3月企业中长期贷款增加3643亿元，在连续三月处于5000亿元以上之后，中长期贷款增量环比大幅缩减，显示增长乏力。同时，居民中长期贷款环、同比均出现不同程度的减少，3月底发布的房贷放松政策对此项的刺激效应还待验证。

图5:狭义(M1)､广义(M2)货币供应量和新增人民币贷款数据

（来源：央行网站）

经济不如意、社会融资总量萎缩、广义货币供应量M2增长不足后，央行降准如期而至。

4月19日晚，中国人民银行决定，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度，自4月20日起对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。至此，自去年11月起，中国央行并已两次降息，两次降准。

低迷的经济数据将会促使政府增加“稳增长”力度，货币政策也有望进一步宽松。

二、欧美经济数据表现不一希腊危机待解局

（一）、天气因素影响美国经济欠佳

美国供应管理协会（ISM）公布，美国4月ISM制造业指数51.5，低于市场预期的52.0，与3月的51.5持平，继续维持2013年5月以来最差的表现。其中，就业指数从3月的50.0下降至48.3，新订单指数从51.8上升至53.5。美国4月markit制造业PMI终值处在54.1的高位，预期54.2，初值54.2。Markit制造业PMI指数与ISM制造业指数出现一定偏离。

美国劳工部最新发布数据显示，美国3月新增非农就业人口为12.6万人，为12个月来首次低于20万，预期24.5万人，前值29.5万人。失业率与上个月持平，为5.5%。恶劣的天气或是非农就业人数下降原因之一。

美国3月成屋销售总数年化519万户，预期503万户，创2013年9月来新高，2月上修为489万户。3月成屋销售环比增6.1%，2月环比增幅从1.2%修正为1.5%。3月成屋销售同比增10.4%。成屋销售数据被看做是经济健康与否的领先指标，因房屋销售触发广泛的影响。

美国3月新屋销售年化月率下降11.4%，结束了连续三个月的涨势，创2013年7月以来最大跌幅；预期下降4.5%，前值由上升7.8%修正为5.6%。总数年化为48.1万户，预期为51.3万户，前值由53.9万户修正为54.3万户。尽管3月新屋销售量较2月大幅回落，但仍处于近来相对较高水平。成屋和新屋数据表明，美国房地产市场在缓慢复苏，但复苏之路仍然崎岖不平。

美国谘商会发布报告称，美国4月谘商会消费者信心指数为95.2，预期为101.6，3月消费者信心指数修正为101.4。消费者信心指数下降，主要由于企业聘用活动有所放缓，且市场有关未来几个月经济增长的预期变得黯淡。

图6:美国就业、制造业等数据

(来源:美国劳工部&咨商会&美国供应管理协会)

油价下跌、美元走强及天气因素影响下，美国一季度经济欠佳。美国一季度实际GDP初值为年化季环比增0.2%，大幅不及预期的增1%，远低于去年四季度的增2.2%。

美联储4月声明指出美国经济和劳动力市场的复苏在放缓，不过美联储认为冬季经济增速变缓，部分是由于暂时性因素。声明中，美联储的政策立场并未有明确的转变。美联储重申，将维持联邦基金利率在近零水平，当对通胀有合理信心且劳动力市场继续改善时，会选择加息。

（二）、欧元区经济复苏不平坦

欧元区4月制造业采购经理人指数(PMI)终值上修为52.0，高于初值51.9，低于3月的52.2。德国4月Markit制造业PMI终值上修至52.1，高于初值的51.9，但低于3月创下的11个月高位52.8。法国4月Markit制造业PMI终值下修至48.0，低于初值48.4及3月终值48.8，连续第12个月萎缩。希腊制造业PMI创22个月新低。

欧盟委员会数据显示，欧元区4月消费者信心指数初值意外终止连升四个月，由4月所创2007年7月以来高位负3.7，回落至负4.6，市场原先预期续升至负2.5。消费是欧洲经济增长的主要引擎之一。消费者对希腊事件在未来几个月的走向表示担忧。

欧元区通缩压力有所缓解。数据显示，欧元区3月CPI同比下滑0.1%，连续四个月处于负值，但相比于1月份0.6%的跌幅，已经有所改善。随着原油价格的小幅回升，二季度内欧元区通缩风险很有可能会得到遏制。但要回到2%的目标位，仍然任重道远。

欧盟统计局最新的数据显示，欧元区3月失业率为11.3%，与2月保持一致。德国3月的失业率为4.7%，为欧元区内最低；希腊失业率高达25.9%。

图7:欧元区19国失业率、制造业､消费者信心、物价指数

(来源:欧盟统计局)

希腊与国际贷款人之间的谈判进展缓慢，希腊退欧风险对欧元区经济的影响不容忽视。当前在欧洲央行推出QE后，欧元区经济整体处于改善趋势当中，不过考虑到当前对希腊问题的担忧，欧元区未来复苏的道路不会平坦。

总体来看，未来欧美经济前景向好，希腊退欧风险不可忽视。国内在经济下行压力较大下，稳增长政策有望进一步发力。4月30日召开的中央政治局会议，提出要“加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力”，并点出了二季度稳增长的“大招”，招式涉及降税清费、重大基础设施项目等投资、货币政策、扩大消费、房地产健康发展、创新驱动、国企改革、京津冀协调发展等八个方面。预计在一系列稳增长政策强力支撑下，二季度经济有企稳可能。

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