钢铁行业:再来探讨钢铁上涨的逻辑,为什么不是基本面?

    报告要点

    两大龙头涨停,是行业拐点还是重组合并?

    昨日宝钢股份、武钢股份再次冲击涨停,究竟是因为行业拐点出现、基本面趋势回暖,还是因为重组合并预期提升估值?n 钢铁上涨,真的是基本面改善所致吗?在过去的投资框架中,业绩是决定公司价值和股价的核心因素。就钢铁而言,重资产的特点使得利润对收入更为敏感,因此钢价一直是基本面分析的主导变量。然而2014以来,钢铁股价不仅与持续下跌的钢价背离,也开始与恶化的盈利出现背离。如果说股价上涨更多是因为中长期的预期改变,中国钢铁的复苏之路也并不平坦:1、理论上同样受益全球铁矿石价格下跌的日本钢铁业绩并未明显改善,股价也跟随盈利回落而下跌;2、当前1.93倍PB 绝对估值、0.62倍PB 相对估值,均已经与07和09年两轮周期高点相当,但ROE 却与历史同期相差20个和8个百分点,如果本轮股价上涨仅是基本面驱动的行情,那么行业估值修复幅度已经显著超越了基本面所能支撑的程度。

    我们究竟拥有一个怎样基本面?

    参考日本、美国持续将近 20年的产能调整经验,更具国际竞争力的日本钢铁工业,在产量见顶之后,首先经历了10年的增量调整,从1984才开始存量去化。我们预计,同样具备国际竞争力的中国钢铁大概率参照日本钢铁增量调整+存量去化的去产能路径。2014年行业产能增长明显放缓开始增量调整,但存量产能去化未有实质性进展。综合考虑中期需求下行的压力,预计2015年钢价、矿价总体呈现震荡下跌走势。钢价震荡是因为产能过剩行业无法获得稳定的盈利,矿价震荡是因为不断逼近成本曲线。

    在改革的浪潮下,还需要在乎基本面吗?

    钢铁本轮上涨更多是改革的大背景赋予了基本面相对较差的钢铁公司转型重组的期权价值,因此主业相对更差、转型概率更高的钢铁公司在本轮上涨中表现得更快更好。厘清历史是为了更好预测未来,与基本面无关但题材概念有利提升估值弹性的低估值、低市值钢铁股仍是增量资金的首选,眼前可配置的标的包括一带一路、京津冀相关概念,长江中游城市群概念,国企改革,细分领域龙头,转型经济新兴代表以及具有重组预期个股。需要指出的是,连续宽松之后近期经济数据触底迹象显现,中央政治局会议也在释放更加积极的信号,需求阶段性回暖的概率逐步增加。虽然基本面好坏并不影响钢铁股上涨,不过,好转的基本面可能会给很多基本面投资者带来心理慰藉,机构低持仓的钢铁股行情有望阶段性加速,而兼具业绩弹性和改革期权的公司则是最好标的。